来源：紫金天风期货研究所

　　近期盘面价格的偏强走势，一定程度上反映了贴水修复的需求，短期或仍有支撑。然而，此轮反弹并非源于供需基本面的实质性改善：矿端主动减产意愿依然匮乏，季节性淡季下终端需求面临见顶回落压力，动力煤价格也尚未企稳，且焦煤库存仍在累积。在此背景下，预计后续盘面波动性可能增加，价格或更易呈现快涨慢跌的特征。中长期视角下，目前煤炭所处产能周期与14-15年时期类似，但在16年供给侧改革后煤炭行业产能集中度提高，供给侧产能出清难度增大，本轮产能周期的筑底过程或将延长。

　　1 行情回顾

　　6月6日，焦煤主力合约收于778.5元/吨，涨幅3.18%，日内最高达到796元/吨，收盘价距离6月3日低点709元/吨已反弹69.5元。

　　图1：JM2509价格走势（元/吨）

　　2 短期反弹修复贴水

　　近期焦煤市场情绪有所提振，除了蒙煤资源税、国产煤安全月减产、矿产资源法等市场消息起到短期的助推作用外，从基本面角度来看，本轮反弹的核心动能在于对盘面深度贴水的期现价差修复需求。目前焦煤主流仓单价格在800-850，低价仓单在770左右，反观期货，焦煤主力合约价格在6月3日下探709元/吨低点，贴水程度显著扩大，在此前提下，盘面于4日后开启的大幅反弹，本质上是对期现价差的合理修复。

　　图2：蒙煤仓单价格（元/吨）

　　3 长期未见底

　　虽说短期内焦煤反弹具备合理性，但市场更加关注的是反弹的高度及持续性。基本面来看，前期的一些利空因素并未得到实质性解决。

　　首先，目前还未出现煤矿主动减产。本周汾渭口径的煤矿产能利用率周环比-0.87%至87.03%，精煤产量周环比-8.65万吨至623.63万吨，近期确实存在部分因事故、换工作面等情况减产的煤矿，也有少数矿因销售不佳、库容不足等问题减产，但此类减产的边际影响有限且缺乏持续性。而因经营亏损而主动减产的煤矿仍少，部分矿存在越亏越产、以价换量的心态。整体而言，供应过剩的大逻辑没有实质性扭转。

　　其次，需求见顶担忧仍存。当前日均铁水稳在241.8万吨，仍在同比高位水平，钢厂长流程利润较好，短期内铁水下降空间有限。但随着淡季到来，钢材需求见顶、铁水回落的可能性仍较高，而铁水减产可能需要看到钢厂利润压缩，从而带来负反馈，对原料煤构成下行压力。

　　另外，动力煤价格未能企稳也对焦煤价格构成压力。从季节性规律看，6月中旬起，随着气温升高，煤炭消费旺季来临，通常对应库存去化和涨价窗口。然而，考虑到今年煤炭社会库存高位难降，电厂补库意愿或偏弱，近日动煤坑口报价止涨回落，港口报价也出现小幅下调，在此背景下，动煤对焦煤价格的企稳支撑作用较为有限。

　　综上所述，尽管盘面短期内可能维持震荡偏强格局，但实质性反转信号并未来临。

　　图4：焦原煤、焦精煤产量季节图（万吨）

　　4 煤炭的周期

　　本轮煤价下跌的行情与14、15年行情存在类比合理性。价格底部的最终确立，同样需要等待供给侧产能出清的信号。

　　2000-2016年为煤炭的上一轮产能周期，历时约16年。其中，前十年伴随黑色产业快速发展，能源需求高速提升导致大量资本涌入煤炭行业，“四万亿”刺激之后煤炭行业新增产能释放加快，但刺激政策退潮之后，产能过剩的问题凸显，煤炭行业自2011至2016年初持续下跌，并最终完成一轮完整的产能周期调整。

　　而新的一轮产能周期由16年供给侧改革开启，煤炭行业落后产能快速出清，后续又在双碳政策、地缘政治等多方供给扰动下将煤价推高至21年10月的历史高位，在此期间，黑色产业链利润逐渐向原料倾斜，推动煤炭行业投资增长，产能逐渐重回扩张周期。后续伴随着房地产周期见顶，煤价再度下跌，至今已经持续近四年。

　　对比上一轮周期，目前的行情走势与14-15年存在相似性，我们等待的行情转折点依旧是价格下跌之后的供给侧产能出清。但区别在于，16年供给侧之后，煤炭行业的落后产能已经得到集中出清，煤炭也成为黑色产业中产能集中度最高的环节，这也导致新一轮产能出清更加困难和漫长。那么，这一轮的下行周期是否会和上次一样持续5-6年的时间？若没有政策的加持，甚至可能需要更久。

　　图6：中国：固定投资完成额：煤炭开采和洗选业

　　5 总结展望

　　综上所述，近期盘面价格的偏强走势，一定程度上反映了贴水修复的需求，短期或仍有支撑。然而，此轮反弹并非源于供需基本面的实质性改善：矿端主动减产意愿依然匮乏，季节性淡季下终端需求面临见顶回落压力，动力煤价格也尚未企稳，且焦煤库存仍在累积。在此背景下，预计后续盘面波动性可能增加，价格或更易呈现“事件驱动型脉冲上涨”与“基本面承压下的渐进式下跌”的特征。中长期视角下，煤炭行业产能集中度高，供给侧产能出清难度较大，本轮产能周期的筑底过程或将延长。

作者：李文涛

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