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　　来源：永安研究

　　当前玻璃处于供需双弱状态。如果后续利润水平维持，日熔量预计不会大幅下行，可能维持在15.9至16.0万吨附近。需求方面，明年地产竣工预计继续下行，但单位竣工面积消耗玻璃量在增加，因此玻璃需求增速仍有不确定性，我们预期2025年玻璃需求增速在-4%到0%之间。综合来看，日熔量维持当前较低水平的前提下，浮法玻璃预计不会大幅过剩，1-4月中上游库存压力不大。

　　一、行情回顾

　　图1 玻璃2024年行情回顾

　　与2023年不同，2024年行情主要由宏观情绪主导，具体可以分为以下三个阶段。

　　阶段一：1-3月，需求整体表现偏弱，在高供应情况下，春节期间玻璃库存累积至高位。春节过后，需求恢复不及预期，库存近一步累积。叠加整个黑色建材行情疲软，宏观氛围较差，玻璃价格在春节后大幅下行。

　　阶段二：4-5月，需求开始恢复，玻璃表观需求上行至高位。即使日熔量仍在很高的水平，中上游库存并没有进一步累积，反而小幅去化。宏观方面，这一阶段出台了不少政策，包括专项债和地产方面的刺激政策。在这一背景下，玻璃价格上涨，但现货和近月价格上行幅度较小，基差和月差均有走弱。这也表明了这波上行的主要驱动来自于宏观政策刺激改善了对未来的预期，而现实仍是偏弱的状态。

　　阶段三：6-8月，宏观降温，恰逢梅雨季节玻璃需求进入淡季，玻璃库存高位累积，湖北库存压力较大，玻璃生产厂家迅速下调价格，期货价格持续下跌。

　　阶段四：9月至今，刺激政策持续出台，宏观氛围良好。浮法玻璃日熔量降至低位，叠加中下游补库，上游库存去化，玻璃价格反弹。

　　随着价格下行，玻璃也从之前的back结构转化为当前的contango结构。从图2中可以看到，2023年绝大部分时间，玻璃9-1月差和1-5月差都为正，一是因为库存基本处于去化状态，现货相对健康，二是市场对远月地产需求预期较差，因此月间呈back结构。2023年11月，由于宏观预期较好，整体工业品大幅上行，玻璃01和05合约价格大涨，沙河和湖北出现了无风险交割机会，大量现货转化为仓单，由于湖北仓单处理成本较高，因此01合约上接货意愿较弱，叠加当时氛围下对远月的预期更好，玻璃1-5月差迅速转化为深度contango结构。2024年伊始，玻璃5-9月间仍是back结构，随着春节玻璃库存累积到较高水平，5-9月差开始下行，一直到平水附近。4月开始，宏观升温，玻璃价格反弹，但现货和近月价格上涨幅度较小，湖北再度出现仓单，因此5-9月间在5月转化为深度contango结构。9-1月间在上半年基本维持小幅back结构，但7月以来，由于需求表现弱，现货价格下行，09合约基差持续走弱，湖北现货贴水09合约较多，湖北地区仓单增加，9-1月差开始走反套。6月以来，1-5月间价差持续走弱，当前呈较深度的contango结构。

　　图2 玻璃月差

　　二、供应大幅缩减，需求仍存分歧

　　（一）生产持续亏损，供应大幅缩减

　　供应方面，2023年末浮法玻璃日熔量处在17.3万吨的极高水平。今年1-3月，虽然利润水平有所下降，但整体仍为正，因此复产和新点火的产线数量仍高于冷修产线，日熔量进一步增加至17.6万吨。4月开始，冷修开始增多，日熔量逐步下降至16.0万吨以下。究其原因，主要是因为浮法玻璃生产利润恶化，亏损幅度已经到了2022年的水平，且部分产线运行时间较长，到了可以冷修的时段。

　　当前浮法玻璃日熔量仍处于近年来偏低的水平。目前，使用煤和石油焦作为燃料的玻璃产线生产均未亏损，使用天然气作为原料的产线亏损，但幅度没有2022年大；因此，如果后续利润水平维持的话，日熔量短期预计也不会大幅下行，预计维持在15.9至16.0万吨附近。

　　图3 浮法玻璃生产利润和日熔量

　　（二）地产竣工下行，玻璃单耗增加

　　需求方面，今年3月终端复工进度较慢，虽然下游玻璃深加工厂的玻璃原片库存不高，但由于订单不好，下游补库意愿较弱。1-3月需求同比弱，叠加高日熔，上游库存持续累积至高位；4月需求环比走强，中下游均有补库，上游库存去化，但仍不算低。5月表观需求同比增速将近20%，原因在于去年需求基数较低。6-7月为传统需求淡季，今年淡季来得稍迟，但持续时间较长；8-9月旺季不旺；10月刺激政策持续出台，宏观氛围良好，同时下游也开始补库，玻璃表观需求大幅上行。11-12月，需求同比有较大幅度下行，这主要是因为去年在保交楼赶工支持下，玻璃需求基数很高。综合来看，2024年浮法玻璃表观需求同比持平或小幅降低。

　　玻璃需求与地产竣工面积息息相关，真实竣工面积可以拆分为新开工面积顺延部分和“保交楼”部分。近年来地产处于高周转周期，地产竣工一般滞后新开工2年左右。2021年7月开始，地产新开工面积持续下行，2021年全年新开工面积同比2020年有较大幅度下滑，因此2023年新开工面积顺延的竣工面积同比应该有较大幅度下行，但“保交楼”对竣工形成了一定补充。2022年新开工面积相比2021年进一步下滑，且降幅更大，因此2024年新开工面积顺延的竣工面积同比有较大幅度下行。“保交楼”方面，由于房企资金状况走差，2024年“保交楼”的实际完成量预计不会比2023年大。综合来看，2024年真实竣工量低于2023年。

　　但我们看到，2023年浮法玻璃表观需求同比增加1%，2024年需求也没有大幅下降。对此可能的解释有两种：其一，双层玻璃至三层玻璃渗透率增加，单位竣工面积浮法玻璃需求量增加；双层玻璃与三层玻璃基本都只用一层Low-e玻璃，Low-e需求反映地产竣工的下降，多层玻璃渗透率的增加则体现在白玻表需增加上；其二，沙河湖北地区玻璃贸易商和期现商的库存增加，同时，部分白玻库存转化为Low-e成品库存。以上库存都未在浮法玻璃库存统计样本中，实际导致了这部分库存“隐性化“，从而使我们计算出的表需有“虚高”。

　　终端补库节奏方面，2023年4-6月，下游玻璃深加工厂先补库再主动去库，导致了中上游玻璃表需的大幅波动。但2024年有所不同，深加工厂的玻璃原片库存前三季度一直维持在低位，仅在10月进行了一波补库。主要原因有两点：一是前三季度玻璃价格表现弱势，下游厂家有买涨不买跌的心态；二是今年终端订单较差，回款情况也不好，部分深加工厂的资金状况恶化，没有太多资金来提高原料库存。

　　图4 浮法玻璃需求和深加工厂原料库存

　　（三）库存表现尚可，格局并未过剩

　　库存方面，前三季度由于浮法玻璃日熔处在高位，需求表现偏弱，库存大幅累积。四季度，供应降至低位，需求环比增加，工厂库存去化。当前在供需双弱的背景下，浮法玻璃处于动态平衡的状态，如果日熔量维持，需求不大幅下滑，产业链库存预计不会大幅累积。

　　图5 玻璃工厂库存

　　三、2025年供需格局展望

　　产能方面，目前使用煤和石油焦作为燃料的玻璃产线生产均未亏损，使用天然气作为原料的产线亏损，但幅度没有2022年大，如果后续利润水平维持的话，我们预计玻璃日熔量不会大幅下行，可能维持在15.9至16.0万吨附近。

　　需求方面，玻璃需求和地产竣工相关，滞后新开工大概2年左右。2023年新开工同比2022年下降20.4%，明年这部分新开工推过来的竣工会继续下滑。此外，由于地产销售表现仍未大幅好转，明年保交楼的力度预计仍不会太强。因此我们预计2025年地产竣工量相比2024年继续下行。另一方面，由于透光率增加，双层玻璃和三层玻璃渗透率增加等原因，单位竣工面积消耗玻璃量在增加。综合来看，玻璃需求增速仍有不确定性。我们预期2025年玻璃需求增速或在-4%到0%之间。如果需求增速为-2.5%，2024年玻璃平衡的日熔量在16.17万吨左右，相比当前的15.90万吨日熔量略有抬升，这说明需求不大幅下行的前提下，行业处于平衡偏紧状态。

　　表1 浮法玻璃年度平衡表

　　从月度平衡表来看，假设明年日熔量维持在15.9万吨的水平，需求同比减少3%，1-4月需求节奏如果和今年一样，那么1-3月预计库存累积至2024年同期水平，4月去库，整体压力不大。需求同比持平的话，库存表现偏好。

　　图6 浮法玻璃库存预估

　　综上所述，2024年真实竣工面积预计下行，但单位竣工面积的玻璃消耗量预计增长，整体玻璃需求有不确定性。我们预期2024年玻璃需求增速或在-4%到0%之间。假定需求增速为-2.5%，2024年玻璃平衡的日熔量在16.17万吨左右，相比当前的15.90万吨日熔量，需要增加0.27万吨，这说明需求不大幅下行的前提下，行业处于平衡偏紧状态。日熔量维持当前较低水平的话，1-4月的中上游库存压力预计不大。