进入2025年，中国宏观经济将如何运行？各项积极信号不断释放下，中国经济继续向上的轨迹如何开启？哪些新动能值得期待呢？

1月29日，华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜做客澎湃新闻“轻舟必过万重山”——《首席连线》2025跨年市场展望节目，带来分析和展望。

经济运行关键在解开“三螺旋”

展望2025年的宏观经济运行，张瑜认为主要有3个关键词。一是“三螺旋”能否顺利解开，二是财政扩张，三是居民资产负债表。

“‘三螺旋’是指以物价、房价与股价，所代表的经济、财富和预期三大市场的螺旋交织问题。整体来看，解开‘三螺旋’的思路需要系统施策，2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。”张瑜解释说。

对于如何理解“三螺旋”，张瑜进一步指出，财富方面，核心需要关注房价，其主要影响居民、地产商与城投两个主体；预期方面，核心需要关注PPI和股价，主要体现居民、企业、外资三个主体的信心；经济也就是物价方面，核心需要关注消费和投资，主要来自居民、广义政府两个主体的支出。

财政扩张方面，张瑜表示，2025年以财政为代表的外生变量，能否充分发挥逆周期调节功能至关重要。

“过去两年地方政府在债务到期高峰等因素掣肘之下，逆周期功能的发挥仍有改善空间，这也是2024年‘三螺旋’能够生成的原因之一。财政逆周期功能充分发挥之下，‘三螺旋’问题持续的可能性不大。因此，蛇年财政能否有效扩张是重要关注点。”张瑜指出。

对于居民负债表，张瑜表示，2025年居民的存量财富能否稳定住至关重要。因为只有可以看到居民负债表的企稳，才能看到居民端“大胆地”花钱，经济循环在需求端才能看到根本性的改善和变化。

“总的来说，2025年宏观经济的关键是如何解决‘三螺旋’问题，而解决问题的两个重要手段，一是财政逆周期发力，二是稳住楼市股市。”张瑜说。

解开“三螺旋”重点关注去库存、去产能、宽财政体量

对于2025年如何解开“三螺旋”，张瑜表示，厘清方向之后，更重要的是力度。“考虑到股市受房价、PPI、消费、投资影响较大，因此建议重点关注去库存、去产能、宽财政三个方面的体量。”

“去库存方面，不含土地收储，预计需1.4万亿-4.3万亿左右。测算显示，截至2024年9月，房地产总库存为56亿平，其中土地库存为36.6亿平、期房库存为15.8亿平、现房库存为3.8亿平。若将现房去化周期去到2016年年末水平，或需1.4万亿；若将现房和期房库存均去化到2016年年末的水平，或需4.3万亿。”张瑜指出。

张瑜进一步指出，去产能方面，观察历史经验看，1998年至2000年，纺织业产能压降23.6%，煤炭业产量压降18.4%，综合影响下，工业整体产能去化2.0%左右。2016-2018年，煤炭和钢铁去产能下，工业整体产能去化1.4%左右。

“观察2013年以来PPI与产能利用率的关系，PPI同比为正的年份，产能利用率均值为76.6%；PPI同比为负的年份，产能利用率均值为74.97%。这意味着，2025年产能利用率基础上，再提升1.5%左右，PPI同比才有望转正，对应产能去化幅度为2%。”张瑜称。

宽财政方面，张瑜认为政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。一是观察历史经验。过去四次PPI同比为负的阶段，财政都做出了积极的应对。我们使用广义赤字率来计算财政扩张的幅度。平均而言，四次积极的财政对应的广义赤字率提升2个百分点左右。2024年的广义赤字率，预计在7.6%左右，则，2025年需要的广义赤字率或为9.6%左右。

“从支出法角度进行估算，物价回暖，从名义GDP的角度或需要达到5%以上（平减指数转正）。在居民消费、制造业投资、地产、净出口、政府收入等参数做出合理假设的情况下，预计需要的广义赤字率在2025年或需达到11.0%左右。”张瑜表示。

而对于跟踪政策实施的效果，如何判断“三螺旋”是否解开，张瑜建议投资者关注五大信号：一是财政的“乘数”放大；二是居民企业的循环畅通；三是M1的“真实”回升，需要注意若是金融机构带动的M1的回升，需视为与“实体经济无关”；四是一线城市的房价回暖；五是PPI同比转正。

“从先后顺序上讲，如果政策实施较为顺利，可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力，需求扩大，叠加供给侧改革，企业利润与资金状况好转，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企业形成良性循环，最后合力带动房价与PPI好转。”张瑜说。

仍然战略性看多黄金

配置方面，对于A股，张瑜表示，投资者可以关注两种情形。一是到今年的三四月份，如果随着财政扩张等，居民财富端出现企稳，“三螺旋”解开或至少在解开的路上了，那么到时将是可以系统性开始看多股票的时间点。

“如果到今年三四月份观察，‘三螺旋’的解开仍需要耐心，那么建议投资者仍以债权和高股息为基本盘，股票配置以结构性为主，尽量拿到确定性收益。”张瑜指出。

张瑜进一步指出，从春节到三四月份期间，投资者如果想要“进可攻、退可守”，可以用债券偏多思维，以长债和高股息作为底仓，再小仓位配置一些具有关税韧性属性、自主替代逻辑和AI产业前沿等适当性搏收益。

“随着三四月份相关数据、政策的落地和验证，再逐渐回切配置思路，按前述两种情形，逐渐去降低债券配置，增加权益比重和风险偏好。”张瑜说。

此外，张瑜强调，当前仍然战略性地看涨黄金。“2023年9月我在报告中表达过10年战略级别看多黄金，目前观点依旧不变。”

“虽然当前时点黄金价格已经上涨了不少，但依然对未来3至5年的金价看涨。虽然接下来金价不是每天都涨，但应该说每次回调都是一个好的买点。”张瑜说。

商品方面，张瑜表示，受益于供需格局相对较好，对煤炭相对看好。2025年，煤炭具有相对跑赢其他品种的特征，下行中更加抗跌，上涨时涨得更早和更快。