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5.保持手机不处关屏的状态.
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　　来源：广发期货研究

　　证监许可【2011】1292号

　　张晓珍 Z0003135

　　2025年1月7日星期二

　　摘要：

　　PTA与MEG共同作为聚酯的生产原料，通过缩聚产生聚对苯二甲酸乙二醇酯（简称聚酯，PET ）。因PTA和乙二醇有着共同的下游，二者价差驱动主要来自品种自身供应、库存及成本端的影响。

　　从近几年PTA和乙二醇价差走势来看，2020-2021年PTA和乙二醇价差维持偏低水平；2022年下半年至-2024年上半年PTA和乙二醇价差维持高位；今年以来，PTA和乙二醇价差持续压缩，年内从1500降至100附近。后期来看，虽短期PTA供需预期偏弱，但成本端存一定支撑，预计PTA下方空间不大。目前乙二醇低库存下价格驱动偏强，但当前价位已经部分交易。近期国内乙二醇开工率提升至历史同期高位，且春节前后乙二醇有新装置投产预期，预计乙二醇继续向上空间有限。后期两个品种价差可能继续压缩空间有限。

　　1．PTA和乙二醇产业链关系

　　PTA为石油的末端产品，以PX0>对二甲苯（PX）为原料。目前98%的PX是用来生产PTA，少量用来生产对苯二甲酸二甲酯（DMT）。PX生产工艺有MX制PX、石脑油制PX、燃料油/凝析油制 PX以及炼化一体化PX装置（原油制PX）。同时，PTA又是化纤行业的重要原料，是生产聚酯纤维（涤纶长丝和短纤）、聚酯瓶片和聚酯薄膜。世界90%以上的PTA用于生产聚对苯二甲酸乙二醇酯（简称聚酯，PET）。

　　乙二醇，是一种重要的石油化工基础有机原料，可用于生产聚酯纤维（涤纶）、聚脂膜、炸药、涂料等产品，用途十分广泛。目前我国乙二醇的消费主力主要集中在聚酯，我国聚酯对乙二醇的消费占据国内乙二醇需求的90%以上，另外不到10%的量用于防冻液、不饱和树脂、聚氨酯等领域。

　　PTA与MEG共同作为聚酯的生产原料，通过缩聚产生聚对苯二甲酸乙二醇酯（简称聚酯，PET ）。生产1吨PET约需要0.855吨PTA和0.335吨乙二醇，在成本构成当中，原料PTA的占比约6成左右，原料乙二醇占比不到3成，因此，原料PTA价格的波动对聚酯价格及利润的影响更大。

　　从PTA和乙二醇各自的生产工艺来看，PTA上下游产业链具有原料使用结构单一、各环节原料成本占比较高的产业特征，此种格局下上下游产业链价格的相关性高达90%以上，也就是说PTA价格受原料PX和上游原油价格的影响较大。而乙二醇的原材料有原油、天然气、煤炭等，均属于能源类产品，能源价格的涨跌对乙二醇价格走势有直接影响，全球来看，油制和天然气制乙二醇产能占比较大，但随着国内煤制乙二醇装置的持续投产，目前国内煤制乙二醇工艺的产能占比接近4成，因此，单一原料对乙二醇价格的影响相对有限。

　　2．近几年PTA和乙二醇价差走势分析

　　从近几年PTA和乙二醇价差走势来看，2020-2021年PTA和乙二醇价差维持偏低水平，而2022年下半年至-2024年上半年PTA和乙二醇价差维持高位，分析如下。

　　2020-2021年PTA和乙二醇价差维持低位。一方面，随着国内民营大炼化装置的投产，中国PX产能进入集中扩张周期，随着国内PX供应稳步提升，PX进口依存度逐年下降，由2018年的59%快速下降至2021年的39%附近。同时也导致PX行业加工费快速压缩，PX行业平均加工费自2019年的379美元/吨压缩至2020年的200美元/吨以下水平，从而导致PX和PTA价格重心大幅回落；另一方面，乙二醇的投产节奏稍早于PX，经过2018-2019年国内煤制乙二醇的陆续投产，乙二醇行业利润大幅压缩，2020年乙二醇在高库存压制下价格低位震荡，PTA和乙二醇价差低位主要来自PX加工费的压缩。尤其是在2021年，经过年初美国寒潮的影响以及三季度煤炭大涨带动的乙二醇价格出现阶段性的大涨，导致PTA和乙二醇价差出现了极端水平的压缩。

　　2022年下半年至-2024年上半年PTA和乙二醇价差维持高位。一方面，2022年，俄乌冲突带动能源价格走高，叠加美国成品油需求强劲，带动芳烃（MX和甲苯等高辛烷值调油组分）调油需求旺盛，导致亚美套利窗口打开，亚洲芳烃包括PX出口美国增加，从而使亚洲PX进入供需偏紧格局，PX加工费大幅修复至2023年的395美元/吨，使PX和PTA价格重心大幅抬升。另一方面，2022-2023年乙二醇仍处于集中投产阶段，高库存持续压制下，乙二醇绝对价格及利润均达到了历史低位，从而导致PTA和乙二醇价差维持高位水平。

　　3．今年PTA和乙二醇价差持续压缩的逻辑

　　今年以来，PTA和乙二醇价差持续压缩，年内从1500降至100附近。因PTA和乙二醇有着共同的下游，二者价差驱动主要来自品种自身供应、库存及成本端的影响。

　　从供应角度看，2024年PTA有两套新装置投产和一套旧装置复产，合计新增产能670万吨，CCF数据显示，截止2024年底，国内PTA产能8601.5万吨，较2023年增长12%；而乙二醇仅新增产能30万吨，截止2024年底，国内MEG产能为2882.5万吨，较2023年增长1.05%。

　　从库存角度来看，2024年PTA供需格局偏宽松，整体有所累库。一方面，今年PTA新增3套装置；另外，因原料PX价格偏弱，考虑PX月均价有一定贴水，PTA实际加工费尚可，导致PTA整体开工率偏高。而乙二醇虽国内产量较去年同期增长明显，但进口依存度仍在30%附近，且因海外装置检修或减产较多，今年乙二醇进口量下降明显，导致乙二醇年度去库幅度较大。隆众数据显示，截至12月26日，华东主港地区MEG港口库存总量47.56万吨，显性库存较年初大幅下降。此外，乙二醇作为液体化工，港口低库存结构也增加了乙二醇的价格弹性。

　　从成本端角度来看，因PTA的原料是PX，PX价格受上游原油走势以及芳烃调油需求的影响较大。三季度以来，市场对原油供需预期一致性偏弱，成品油需求逐步进入季节性需求淡季，以及OPEC+部分成员国增产预期等，油价承压明显。且亚洲及国内PX负荷回升至高位，叠加海外调油需求不及预期导致芳烃价格走弱、PX自身估值偏高以及裕龙MX新装置投产预期等，PX加工费持续压缩，导致PTA成本重心大幅下跌。而乙二醇生产工艺有石脑油制、煤制、天然气制等，且在国内煤制乙二醇工艺的产能占比接近4成，因此，单一原料对乙二醇价格的影响相对有限。

　　整体来看，尽管从供应和库存角度来看，PTA驱动均弱于乙二醇，但是乙二醇并没有明显的独立行情，整体维持区间震荡走势，PTA和乙二醇价差的大幅压缩主要来自PX加工费大幅的压缩。

　　4．后期PTA和乙二醇价差的演变

　　对于两个品种后期价差能否继续压缩，要分别从PTA与乙二醇各自的基本面来看。PTA来看，虽短期PTA供需预期偏弱，但成本端支撑也有所转强，一方面，虽原油供需偏弱预期仍压制油价，但OPEC+延长减产以及全球原油低库存对一季度油价存一定支撑，布油短期在70美元/桶支撑偏强；另外，目前PXN压缩至低位，且随着PX交易周期切换至2、3月，春季装置检修预期以及终端需求恢复预期下，PX支撑较前期偏强，预计PTA下方空间不大。目前乙二醇低库存下价格驱动偏强，但当前价位已经部分交易。近期国内乙二醇开工率提升至历史同期高位，目前中国大陆地区乙二醇整体开工负荷在74.48%，其中合成气制乙二醇开工负荷在74.09%，且春节前后乙二醇有新装置投产预期，叠加春节期间下游聚酯及终端负荷存下降预期，一季度乙二醇整体存累库预期，预计乙二醇继续向上空间有限。因此，后期两个品种价差可能继续压缩空间有限，但至于两个品种价差能否走扩，后续还要看乙二醇和PX的驱动。

　　从乙二醇来看，2025年国内MEG产能增速不高，MEG供需预期相对良好，预计MEG价格支撑偏强，价格重心或小幅抬升空间，但随着MEG价格重心上抬以及效益改善，存量装置仍有一定供应弹性，乙二醇上行空间受限。

　　关于PX，2025年全球PX投产仍存不确定性，上半年基本没有新装置投产预期，下半年可能有印度石油80万吨、沙特Jazan炼厂有85万吨、以及中国的裕龙石化300万吨存投产计划，但装置的能否顺利投产以及投产的时间节奏仍有不确定性。从下游PTA来看，2025年国内PTA装置预计投产870万吨，其中独山能源3#300万吨计划2024年12月中下投产可能在1季度，虹港250万吨和三房巷320万吨PTA装置可能下半年投产，独山能源3#300万吨可能在四季度投产。预计上半年，在PTA新装置投产预期、调油需求以及亚洲PX装置检修预期下，PX整体供需预期偏紧，加工费存修复预期，PTA成本端受到提振下，PTA和乙二醇价差可能会有阶段性修复；下半年如果PX新装置投产兑现，且PTA供应仍受到低加工费以及下游聚酯需求增速制约，PX供需可能存一定压力，PTA成本重心存转弱预期，PTA和乙二醇价差仍有压缩可能，关注裕龙石化PX装置投产兑现情况。