专题：A股2025年投资展望

界面新闻记者 | 黄华

界面新闻编辑 | 谢欣

　　在国内医药产业持续寒冬之际，产业新一年如何发展成为关注点。

　　2024年之中，创新药企频繁的对外授权、医药外包（CXO）行业在《生物安全法》推行过程中的调整，以及互联网医疗产业持续探索医疗可能性成为了行业三件最为值得关注的事。

　　今年1月，瑞银证券中国医药行业研究主管陈晨在瑞银证券第二十五届大中华研讨会（GCC）上提出，其最看好的两个行业为BioTech和互联网医疗，但认为器械和疫苗领域将继续承压。另外，CRO（医药研发外包）行业的走向需持续关注。

　　创新药企迎来盈利大年？

　　创新药企业的生存境况是产业发展的风向标之一。从近期密集发布的2024年业绩预告来看，已有不少的创新药企宣告扭亏为盈，包括百利天恒、和誉医药、神州细胞等。

　　其中，百利天恒、和誉医药的扭亏要归功于商业授权的首付款。并且，百利天恒的首付款金额相当高——企业核心产品 BL-B01D1（EGFR×HER3 双抗ADC）海外合作伙伴百时美施贵宝（BMS）给出了 8 亿美元不可撤销、不可抵扣首付款。由此，公司2024年的营收预计可达58亿元，同比增加932.27%，预计归母净利润可达36亿元，大幅扭亏为盈。

　　另外，和誉医药的业绩改善也得益于商业授权——匹米替尼（pimicotinib/ABSK021）获得了德国默克公司的7000万美元，合约4.97亿元人民币的首付款。由此，和誉医药预期2024年期内盈利不低于1000万元。

　　事实上，在2023年，创新药企业就出现了不少扭亏案例。其中，复宏汉霖还在当年成为了第一家盈利的18A，当年净利润为5.46亿元。另外，康方生物、和铂医药在2023年也实现了盈利，净利润分别为19.42亿元、2276万美元，均为首次年度盈利，依靠的也都是对外授权。

　　不难发现，这两年来，对外授权已成为创新药企重要的生存策略。与2023年相比，2024年对外授权的数量和金额在继续提升。

　　据瑞银统计，国内企业2024年对外授权数量一共达到138起，同比增长24%；对外授权累计金额达到573亿美元，同步增长27%。值得注意的是，对外授权金额中的首付款金额达到了50亿美元，同比增长54%。

　　基于前述情况，陈晨提出，预计2025年会有更多的创新药企实现盈利，因此创新药板块也是其最看好的板块。不过，这种依靠对外授权实现扭亏的盈利是否可持续还未可知。

　　另外，需要说明的是，国内创新药行业也在持续分化。在部分企业开展对外授权之际，也存在不少生存境况堪忧的公司。同时，整体而言，创新药企的现金流状况比较糟糕，这其实也促使了对外授权的发生。

　　据瑞银证券测算，若不继续融资，目前创新药企手上的现金还能平均支持其生存2.7年，而业内也存在在手现金只能支持其生存几个月的公司。

　　据统计，截至2023年末，“18A”之中，北海康成、迈博药业、永泰生物、友芝友生物、博安生物、中国抗体、圣诺医药、百奥赛图、开拓药业的现金储备在5亿元之下；其中，北海康成、迈博药业、永泰生物、友芝友生物4家企业现金储备金额已经低于2亿元。

　　在创新药企出现现金流问题的背后，一方面是产业融资问题，另一方面，创新药的入院也是一个问题，它体现了企业能否依靠自身产品“补血”而获得更长远的发展。

　　创新药入院是近些年创新药企的一项“心病”。据医疗数据服务商艾昆玮此前做的创新药入院统计，截至2024年9月底，近七年样本国谈药品进院平均数为781家、中位数为402家，相比全国3855家三级医院的总体数量，体现了创新药入院的情况并不理想。

　　而在行业持续分化的阶段里，一些头部公司已经做出了要在2025年盈利的表态。在第43届摩根大通年度医疗健康大会期间，百济神州首席执行官欧雷强提出，根据美国通用会计准则，公司预计将实现2025年全年经营利润为正。

　　同一场大会上，再鼎医药创始人、董事长兼首席执行官杜莹提出，再鼎医药已经站在业绩新拐点，即将在2025年底前实现盈利。

　　CRO行业持续分化

　　在2024年中，除了数量增长较快的对外授权，持续推进但最终失败的《生物安全法》是另一件备受关注的事。目前来看，该事件给CXO（指医药服务外包）行业公司带来的影响具有较大的不确定性。

　　从业绩面的影响来看，随着2024年12月美国《生物安全法》推进的落空，地缘政治因素对CXO以及“华大系”相关公司在2025年内的业绩影响将显著降低。基于美国立法的常规时长来推测，即使重启立法，相关企业在2025年内受影响的可能性不高。这其实对于板块来讲，是一个短期利好。

　　据瑞银证券中国医药行业研究主管陈晨，就其所覆盖的CRO公司而言，这些企业2024年新签订单、在手订单数据乐观，2025年内发展预期较好。另外，她也指出，CRO板块受加息政策影响，降息有利于CRO积累更多新订单，继而转化为业绩。

　　不过，对于CXO行业而言，危机可能远不止于《生物安全法》。在过去几年，CRO公司的“价格战”已十分普遍，而在未来，价格战仍有可能持续。

　　陈晨认为，从国内新药申报（IND）数据来看，国内新药注册申报状态稳定，推测CRO公司能获得稳定的订单量，但由于CRO行业竞争激烈，可能会造成订单价格大幅下滑，由此影响相关公司业绩。

　　目前一些CXO公司披露的业绩报也暴露了相关问题。例如，博腾股份的2024年业绩预告显示，企业预计期内实现营收29亿元至30.6亿元，同比下降17%至21%，预计净利润亏损2.3亿元至2.9亿元，但上年同期盈利2.67亿元。美迪西的业绩预告显示，预计公司2024年的亏损会在2.32亿元至3.47亿元，延续了上一年的亏损态势。

　　不过，好消息是，据瑞银统计，2024年全球的投融资较2023年上升40%，这其实能帮助CRO公司积累一批订单；另就国内状况而言，中国CRO行业在2024年第四季度环比增加93%，它体现了国内在2024年9月之后陆续出台的刺激政策发挥了作用，由此带动了板块增长。

　　此外，需要关注的是，虽然《生物安全法》后续会如何推进尚不可预测，但CXO行业公司的调整应对其实体现了产业的后续走向。

　　其中，标志性事件是，药明康德开始频繁出售资产。先是在2014年12月24日，宣布出售在美国、英国的两个细胞基因治疗公司；随后又出售了其持有的药明合联的部分股票，收益超过20亿元；今年1月18日，药明康德再次宣布将美国医疗器械测试平台出售给美国医疗器械测试公司NAMSA。

　　在1月15日的摩根大通医疗健康年会上，药明康德对外解答了该公司做出近期一系列举动的原因——公司需要在不断增长的现金流支持下，加速在全球开展产能建设；企业预计，2025年在D端和M端的资本支出将翻倍，全球范围内，企业同时有6个基地正在建设中。

　　简而言之便是，这家公司在疾速变化的全球环境中，计划开启新一轮的投入，希望集中资源投入未来有增长可能性的板块。不过，目前来看，成败仍然有待验证。

　　医疗器械和疫苗领域持续承压

　　另外，互联网医疗也被认为是2025年有希望的板块，在2024年，头部的互联网医疗企业保持了盈利增长。

　　据企业财务信息，2024年上半年，京东健康创收283亿元，非国际财务报告准则指标下（Non-IFRS）净利润达26.4亿元，同比增长8.5%，净利润率达9.3%，创半年度业绩新高。

　　在截至2024年9月30日止的6个月内，阿里健康的营收为142.7亿元，同比增长10.2%；净利润达7.69亿元，同比增长72.8%。从两家的发展战略来看，京东健康正在打造“新特药全网首发第一站”也在进一步突破即时零售业务；阿里健康的发展则依托天猫健康和阿里健康大药房。

　　行业之中，除了京东和阿里，美团买药的市场占有率也在不断提升。2023年，美团核心本地商业分部的营收2069亿元，实现经营利润387亿元。

　　不过，对于互联网医疗产业，据瑞银观点，这一板块在2023年处在高基数阶段，因此2024年的表观增速有所下滑，但由于国内线上医疗的渗透率不断提升，因此行业发展潜力较好；同时，头部互联网医疗企业的药品商品交易总额（GMV）正在增加，且利润率也在提升。

　　同时，一系列互联网医疗公司还在挖掘新的业务。据动脉网统计，方舟健客的批发业务同比增长842.1%，健康之路的RWS支持服务（真实世界研究支持服务）同比增长56.9%，平安健康的养老服务同比增204.8%，微医的健康管理会员服务同比增长671.3%，熙康云医院的护理服务同比增长123.2%，智云健康的P2M解决方案同比增长67%。

　　此外，在第二十五届大中华研讨会（GCC）上，瑞银还提出， 医疗器械行业而言，该领域在2024年发展承压，主要受反腐、集采、DRG/DIP政策（指疾病诊断相关分组和按病种分值付费）影响，同期国内的刺激政策也低于预期；不过，基于2024年的低基数，器械板块在2025年的恢复可期。若是进一步分解器械板块，大设备领域较为乐观，但IVD（指体外诊断产品）、高值耗材会相对悲观，除了DRG/DIP政策，检测结果互认这一政策也会进一步影响IVD市场。

　　另外，瑞银对仍在去库存周期之内的疫苗产业持悲观态度，理由来自于国内生育率下降、消费降级、包括HPV疫苗在内的产品渗透率上升有限等状况。