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　　宏观|如何看待近期消费运行节奏？

　　来源：中信证券研究　文|杨帆 陈聪 玛西高娃 蒋若涵 李振寰 魏一

　　近期关税税率上升、部分地区国补暂停、部分地方纠治作风问题等事件引起市场关注，本文探讨上述因素对消费的潜在影响。第一，关税可能使外贸企业行为趋于谨慎，一方面部分企业主缩减非必要大额消费支出，另一方面谨慎规划人员扩张进度，数据显示东南沿海城市地产成交和招聘需求强度弱于其他城市，因此关税可能将对近期消费产生影响，但5月在中美谈判缓和影响下，招聘数据出现边际好转，后续建议关注订单回流的持续性。第二，国补资金暂时性紧张主要影响耐用品消费节奏，参考1月经验，在资金接续后耐用品消费将回补，因此整体影响有限。第三，由于目前违规吃喝在商务宴请中的占比已明显下降，所以预计整治行动对消费的长期影响有限，后续随着整治进入常态化阶段，其对餐饮及酒类消费的影响会逐渐减轻。应对关税等影响，中央发布重磅文件稳就业、增收入、惠民生，政策性金融工具也有望在不久后落地，后续消费增速可能先下后上。宏观经济运行方面，PPI降幅扩大，出口仍显韧性，信贷需求仍处于修复期。本周市场关注中美伦敦谈判结果，下周建议关注5月中国经济数据。

　　▍关税可能使外贸企业行为趋于谨慎，一方面部分企业主可能加强现金流管理，另一方面谨慎规划人员扩张进度，从而对消费产生影响，但5月招聘市场在中美谈判缓和带动下有所好转，后续建议关注订单回流的持续性。

　　美国对华关税税率的上升使外贸企业的行为趋于谨慎。一方面，部分外贸企业主可能加强现金流管理，减少大额支出，主要体现在房地产成交和奢侈品消费方面。数据显示近期17个东南沿海城市地产成交弱于整体增速，瑞士钟表对中国出口增速从3月的-11.5%降至4月的-30.5%。另一方面，部分外贸企业可能因预期利润和营收承压而减少员工招聘，2025年4-5月主流招聘平台新增岗位数有所下滑，而且沿海外向型城市的招聘需求弱于内陆城市，反映关税的确是影响招聘需求的重要原因，但5月中美谈判缓和、出口订单回流使BOSS直聘在招岗位数边际改善，后续建议关注订单回流的持续性。

　　▍国补资金接续和地方作风纠治主要影响消费运行节奏，后续相关需求有望回补，长期看对消费影响有限。

　　近期部分地方出现家电国补暂停现象，主要原因是部分地区今年前两批国补资金使用进度较快，而剩余资金尚未下达，今年1月也曾发生过类似现象。从今年1月的经验看，国补暂停期家电和汽车消费增速会阶段性下行，但后续国补资金接续后则会迎来大幅反弹，预计5-6月部分补贴类商品的社零增速会有所下降，但降幅应该小于1-2月的水平，后续在国补资金接续后，补贴商品的增速将改善。近期多个地方密集召开会议强调“整治违规吃喝”，目的是改善工作纪律，纠正部分领域存在的享乐主义、奢靡之风等问题。高频数据显示，地铁客运量同比读数有所回落，飞天茅台酒价跌幅创今年以来新高，反映城市餐饮等服务消费有所降温，商务宴请需求减少。由于目前违规吃喝在商务宴请中的占比已明显下降，所以预计整治行动对消费的长期影响有限，后续随着整治进入常态化阶段，其对餐饮及酒类消费的影响会逐渐减轻。

　　▍应对关税等方面影响，中央发布重磅文件稳就业、增收入、惠民生，政策性金融工具也有望在不久后落地，后续消费增速可能先下后上。

　　2025年6月9日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》，一是稳就业，着力加大对高校毕业生、就业困难人员、低收入人口等重点群体的就业帮扶力度；二是增收入，针对提高低收入人群收入推出多项务实举措，增强低收入人口抗风险能力；三是惠民生，从强化公共服务供给、扩大基础民生服务普惠性等角度入手，健全民生保障体制机制。此外，新型政策性金融工具预计也会在不久后落地，将加快投资项目落地速度，带动专项债、特别国债发行使用进度加速，从而有效对冲外部压力的影响。总体而言，预计短期内消费增速可能迎来一定下行压力，但随着增量政策不断落地，后续消费增速有望迎来改观。

　　▍宏观经济运行跟踪：PPI降幅扩大，出口仍显韧性，信贷需求仍处于修复期。

　　物价方面，5月PPI同比增长-3.3%，较前值进一步下跌0.6个百分点，环比增速-0.4%的表现延续录得去年10月以来的最低水平，下跌速度和幅度再次超出市场预期。外贸方面，受4月出口订单下滑、5月美线运力尚未完全恢复以及去年同期较高基数影响，5月出口增速有所下降，结构上半导体产业链、汽车产业链、机械与交运设备对出口的拉动作用较大。金融数据方面，政府债继续支撑社融增速持平于8.7%，但信贷投放同比少增，仍处于修复期。本周市场关注中美伦敦谈判结果，下周建议关注5月中国经济数据。

　　▍风险因素：

　　美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；国补资金接续慢于预期；地缘政治风险恶化；海外经济衰退超预期。