一、2025Q2 总结：底部蓄力，静待改善

“518”新政影响下，二季度白酒行业消费场景缺失，需求承压。品牌力较强的龙头 酒企（如茅台、五粮液、汾酒）展现出较强的业绩韧性，其他多数酒企表观业绩务实 降速，纾解渠道压力。根据多地经销商反馈，步入8月后白酒需求边际好转，动销降 幅有所收窄。后续双节回款进入厂商博弈阶段，弱需求环境下多数酒企或务实下调 经销商任务目标。 分价格带来看：高端白酒表端业绩韧性较强，25H1/25Q2整体营收分别同比 +6.2%/+3.4%，在各价格带中表现领先。地产酒步入Q2后受消费场景缺失影响较为 严重，多选择务实降速，纾解渠道压力，25H1/25Q2整体营收分别同比-19.0%/-31.0%。 次高端白酒表现分化。在山西汾酒的带动下，板块25H1/25Q2整体营收分别同比持 平/-5.4%。舍得酒业积极调整，Q2营收降幅环比大幅收窄，后续或迎经营拐点。水 井坊，酒鬼酒主动调整，去化渠道库存。

二、财报梳理：需求承压，价格带表现分化

（一）量价表现：产量收缩，高端酒价盘承压

产量层面：规模以上白酒企业产量收缩，中小企业出清。根据国家统计局披露，2025 年1-7月全国规模以上白酒企业产量达214.6万千升，同比-5.2%。需求承压下，盈利 能力较差的中小型酒企的加速出清，2025年1-6月，白酒规上企业数量887家，同比 减少100余家。 价格层面：高端酒批价持续下探，其余产品相对稳健。二季度系白酒行业传统淡季， 终端需求减弱叠加“518”新政下白酒消费场景缺失，导致多数产品价盘自春节以来 持续下滑。根据今日酒价数据显示，散瓶飞天/普五/国窖批价分别从春节后的 2210/935/870元/瓶下探315/100/35元/瓶至1795/835/835元/瓶。次高端中汾酒青花 20批价为360元/瓶左右。地产酒主流产品在核心市场运作相对成熟，价盘整体保持 稳健。

销量层面：中长期看挤压式增长趋势不变。25H1需求承压下，部分白酒企业价格带 向下延申拓展产品矩阵，叠加以货折核算费用，表端量增价减。中长期看，制约白酒 销量的因素是人口结构与经济发展，行业销量稳中有降趋势难以改变，但消费者对 质价比的追求依然不减，我们预计品质突出、品牌力领跑行业的名酒销量将保持稳 中有升的态势。

（二）收入端：高端酒韧性显现，地产酒务实降速，次高端表现分化

1. 高端酒：需求承压下，表观业绩韧性显现

2025H1高端酒三家公司合计实现营收1603.2亿元，同增6.2%；2025Q2单季度营收 合计达625.8亿元，同增3.4%，在所有细分价格带中排名第一，龙头酒企业绩确定性 持续显现。分具体公司来看：（1）贵州茅台：25Q2公司实现营业总收入/归母净利 润分别为397/186亿元，分别同比+7.3%/+5.3%，Q2收入符合市场预期。从产品、渠 道结构来看，直销渠道占比提升，高基数下25Q2系列酒营收有所回落，茅台酒维持 双位数增长，预计非标茅台酒贡献主要增量；（2）五粮液：25Q2公司实现营收/归 母净利润分别为158.3/46.3亿元，分别同比+0.1%/-7.6%，公司25H1持续深化渠道改 革，推进产品焕新，优化“1+3”产品结构，推进29度五粮液上市发布；（3）泸州老 窖：25Q2公司实现营收和归母净利润分别为71.0/30.7亿元，分别同比-8.0%/-11.1%， 深入实施“百城计划”，持续推进“华东战略2.0”，将资源向中高端大众主流产品倾 斜，1H25营收、归母净利润表现符合预期。

2. 次高端：业绩分化，汾酒持续领跑

2025H1次高端白酒四家公司合计实现营收287.2亿元，同比持平；2025Q2单季度营 收合计达93.2亿元，同比-5.4%。分具体公司来看：（1）山西汾酒：25Q2公司实现 营业总收入/归母净利润74.4/18.6亿元，分别同比+0.4%/-13.5%，25Q2营收增速环 比Q1有明显下降，我们预计主要系面对外部需求不确定性的情况下，公司降速稳定 产品价格、加强渠道健康度，谋求长远发展；（2）水井坊：25Q2公司实现营业总收 入/归母净利润5.4/-0.9亿元，分别同比-31.4%/转亏。公司业绩预告提及春节后渠道 库存较高的影响，Q2起主动调整，静待后续需求企稳；（3）酒鬼酒：仍处于调整区 间内，25Q2单季度营同比下滑56.6%，（4）舍得酒业：本轮调整期公司积极应对， 产品端持续推动产品结构高端化，以T68和舍之道等百元大单品补足增量，线下渠道 因品施策，积极开拓线上渠道。年初以来公司以价格优先，稳定渠道利润水平和经 销商稳定性，推动社会库存、动销持续向好，25Q2表端营收降幅度显著收窄。

3. 地产酒：务实降速，释放表端业绩压力

2025H1地产酒龙头五家公司合计实现营收418.0亿元，同比-19.0%；2025Q2单季度 营收合计达123.4亿元，同比-31.0%。25Q2今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖营收 分别同比-29.7%/-14.2%/-23.8%/-48.5%，环比Q1均务实降速，纾解渠道压力。洋河 股份持续深度调整，25Q2单季营收/归母净利分别同比-43.7%/-62.7%。

4. 其他白酒：老白干金徽酒表现较好

其余白酒公司中，Q2老白干酒和伊力特业绩表现亮眼，两者分别实现归母净利润 1.7/0.6亿元，分别同比+0.2%/-12.8%，其中25H1老白干酒归母净利润同比+5.0%， 在所有白酒上市公司中排名第二。另外，金徽酒25H1营收/归母净利润分别同比 +0.3%/+1.0%，公司持续夯实省内及西北基地市场，在高档、大众价位带引领实现突 破。

（三）利润端：刚性支出下规模效应减弱，盈利水平普遍回落

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（报告来源：广发证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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