来源：中国基金报

　　【导读】灵魂拷问！真假IP运营？52TOYS的AB面

　　中国基金报记者赵刚

　　被称为“探花”的52TOYS，与泡泡玛特的差距恐怕不仅是市占率。

　　泡泡玛特、布鲁可年内股价飙升超200%，引得52TOYS“跃跃欲试”。近期，北京乐自天成文化发展股份有限公司（以下简称52TOYS）向港交所递交招股书，欲搭上潮玩风潮。

　　尽管创始人明确表示“不希望成为泡泡玛特第二”，但在此时谋求上市，市场对其估值显然无法忽视泡泡玛特的存在。

　　仔细对比可以发现，52TOYS的核心竞争力与市场印象中的IP运营有很大区别。一方面，公司严重依赖外部授权IP，且无独家代理权；另一方面，公司产品依赖经销商，触达消费者的能力在降低。

　　换言之，本应占据“微笑曲线”两端的52TOYS，却守在曲线的谷底。在潮玩市场竞争白热化的当下，如果其战略不改，即便顺利上市，资本市场的助力也无法扭转其亏损态势。

　　依赖外部IP

　　却自称IP运营

　　“52TOYS目前上市的明显优势就是赛道红利和资本支持。”有券商人士直言，“但公司依赖授权IP且非独家，盈利、渠道效率低等问题依然显著。”

　　招股书显示，52TOYS给自己的定位是IP玩具的研发和运营，运营模式主要为“自有IP运营+顶级授权IP合作”。

　　尽管将自身定位为“IP研发与运营”，但52TOYS却罕有令市场印象深刻的自有IP。

　　资料显示，目前公司拥有的自有IP与授权IP数量存在显著差异，收入主要依赖于授权IP，但这些授权IP大多并非独家，涵盖了包括蜡笔小新、迪士尼、猫和老鼠等在内的知名IP。

　　财务数据显示，2022年—2024年，52TOYS来自于授权IP的营收分别为2.33亿元、2.86亿元和4.06亿元，占总营收的比重分别为50.2%、59.3%和64.5%，呈现逐年上升的趋势。

　　纵观全球做IP生意的公司，其核心资产都是让人耳熟能详的IP名字和形象。

　　“是否自有知名IP，是区分IP运营公司与制造类公司的核心之一。如果IP不是自己的，很容易沦为制造商，只能赚‘辛苦钱’。”有业内人士表示。

　　IP外购费节节攀升

　　未来两三年集中到期

　　52TOYS目前需要不断跟知名IP续约来支撑营收，过去三年的支出费用累计超1亿元，2022年—2024年分别为3377.3万元、2321.8万元、4575.5万元。

　　高昂的IP授权费用不仅导致毛利率的降低，而且这些IP并非独家授权。名创优品旗下的TOP TOY也与迪士尼、三丽鸥家族、漫威等全球知名IP有合作，产品涵盖了盲盒、积木、手办等多种类型。

　　“现在像Hello Kitty、蜡笔小新、米奇这样的经典IP，许多店铺都在销售周边产品，我从未关注过这些产品是由哪家公司生产的。”一位上海的玩具消费者表示。

　　在自有IP开发方面，有市场人士对52TOYS的发展前景持保留态度。因其创始人陈威此前表示，52TOYS采用“721法则”，也就是将70%的精力分配给迎合市场的产品，20%用于前瞻性设计，10%进行创意设计，探索新边界。

　　不仅如此，许多核心IP与52TOYS的合约将在未来两三年内到期，而目前的自有IP盈利能力还难以撑起营收。

　　主动减少直营，为何激流“断臂”

　　在招股书中，52TOYS自称为“第三大IP玩具公司”。如果按照GMV排名，52TOYS排在第三，但市占率仅有1.2%，泡泡玛特和布鲁可的市占率则分别为11.5%和7.5%。

　　从52TOYS的营收来看，2022年到2024年呈现增长趋势，分别为4.63亿元、4.82亿元、6.3亿元。但公司这三年却处于亏损状态，且亏损金额从171万元扩大至1.22亿元。

　　用这样的成绩上市，显然难有说服力。对比之下，泡泡玛特2020年上半年净赚1.41亿元；布鲁可在递交招股书的上半年营收也超过10亿元，净利润高达2.92亿元。

　　不仅如此，在渠道结构上，52TOYS似乎也与泡泡玛特有很大差距。泡泡玛特创始人王宁曾多次强调线下门店的运营能力是核心壁垒，2024年泡泡玛特的门店数量净增38家至401家，毛利率高达66.8%。

　　而从招股书来看，52TOYS近年来在不断减少自己的直营店。2022年底，52TOYS有19家门店，后来逐年递减，目前国内只有5家直营店。

　　鉴于直营渠道建设的局限性，52TOYS不得不借助经销商的力量来扩大市场份额，例如通过大型玩具店、书店、便利店等多元化的销售渠道。从收入构成来看，其66.8%的收入来源于经销商的销售，而直营渠道的收入仅占30.9%。

　　“渠道弱某种程度上说明品牌话语权弱。”某玩具品牌从业者直言。

　　资本市场的估值或许也能揭示一些情况，52TOYS以42.73亿元的投后估值完成融资，相当于6.8倍的市销率（PS），这大约只有泡泡玛特在其高峰期28倍PS的四分之一。